赵建：资产负债表衰退是如何影响资本市场的

如果资本市场处于由于长期预期受挫导致的资产负债表收缩周期，一般的刺激政策就很难带来根本性的改善。在投资者的心境和认知出现深度变化的情况下，很可能引发资产负债表衰退与流动性危机的双杀。此时，最有效的政策应该放到对投资者信心的引导上。因为资本市场的核心在估值，而估值又是一种“心学”。人心走向，决定资本市场的走向。既然是投资者的风险偏好处于大压抑状态，从资产负债表的扩张—进攻周期转向收缩—防御周期，货币再宽松也无法形成有效的流动性，没有流动性就无法提升估值。

在“鸡生蛋蛋生鸡”的逻辑环里如何改善投资者预期？一是需要整个社会经济发展环境的根本改变，让人们有信心将这个国家的资产装在自己的长期组合里，尤其是稳定住外资这些活跃的“边际投资者”，让资本市场重新成为开放系统以对抗熵增；二是采取超级量化宽松，真金白银的向市场注入流动性，给长期处于信心低谷的投资者带来持续的“赚钱效应”，也就是改善投资者的资产负债表。资产负债表改善了，就可以逐渐走出债务紧缩困境，形成活跃的宏观流动性。资本市场的长期牛市需要以和平与发展为前提的经济社会发展环境。

如果恶劣的金融气候短期内难以改变（比如行业整顿、地缘政治冲突与战争），卓越投资者的首要技能，是对环境的敏锐感知，尤其是对极端环境的嗅觉。在一个不正常的环境里，体现的就是对危机的感知。在现代经济体系中，经济和金融体系的崩溃都直接体现为流动性危机，通俗的说就是资金链断裂，手头没钱补充保证金、偿还债务与员工薪酬。当然，流动性危机的背后成因却非常复杂，是资产负债表和利润表出现了问题，但这些都是慢性病，流动性危机是慢性病长期积累的结果。当然也存在“错杀”，也就是资产负债表和利润表都没有问题，但是因为现金流量表没管理好，因为宏观环境骤然收紧失去再融资机会和能力导致出现流动性危机。比如一家经营良好的企业陷入了担保和三角债成了冤大头。

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从另一个角度，如果一家企业一直保持充沛的现金流——这些现金即使很大一部分不是来自于自身生产经营的造血能力，资产负债表和利润表虽然已经非常糟糕，也基本不会有问题。设想一下，曾经的安邦、华融、乐视、海航等不就是这样吗？这些企业在金融自由化和流动性泛滥期间，依靠过热的宏观环境（低廉而易得的杠杆）来大量融资，无论是银行、信托等贷款，资本运作，还是出售高息资管产品（比如安邦的万能险等），手头都汇集了大量的现金。但是，你去看他们真正的资产负债表和损益/利润表是一个什么样子？火热的现金流量表掩盖了所有的风险和经营问题。注意一点，资产负债表和利润表都是账面的东西，很容易会计粉饰，只有现金流是实打实的现实约束。

可以说，在债务/流动性周期的上行期、火热期，充沛的流动性，或者说“健康”的现金流量表掩盖了资产负债表的“高杠杆”和利润表的“高亏损”。此时，即使资产负债表有了慢性病，由于有现金流的掩盖，也不会爆发问题和危机。这是我一直形容的“泡在水里的资产负债表”。

然而，当宏观和政策环境骤然收紧的时候，不健康的或者已经溃烂的资产负债表就和现金流量表形成正反馈式的“双杀”：先是资产负债表的问题被监管层或媒体暴露，企业为了应对资产负债表的破损不得不调整资产负债结构，最开始的选择是用现金偿还债务，这会引起整个宏观经济的流动性紧缩；如果现金不够需要抛售资产，那么就会引发资产价格的大跌。此时，出现了“资产-负债-流动性”的“三重收缩”，严重时资产负债表衰退引发流动性危机，这就是费雪-明斯基-达里奥一脉所称的“债务通缩”的极端情形——债务危机。

危机发生的基本机理是，资产端被负债端引发的去杠杆猛烈的杀估值。而资产端的杀估值又伴随着止损、平仓、爆仓等杠杆断裂，那么再优质的资产也无济于事，因为你再优质、安全的资产也替代不了现金的补仓功能。此时现金就是救命稻草，它最大的作用已不是钱生钱赚钱，而是让你活下去——继续存续而不至于破产或会计意义上的死亡。

一旦进入资产负债表与流动性的双重紧缩周期，风险资产就成为最大的劣等品，投资者需要在有效的资产组合里将多头头寸降到最小并根据风险限额增加空头对冲。这是微观主体的理性决策，故而一般的总量金融稳定政策将很难起到效果。此时政策当局会在自身权限范围内将货币环境全面放松，以便为经济社会提供额外的流动性。

然而流动性是分层的，来自于央行的流动性永远不会过度稀缺，除非政策意志发生改变。这里的由于资产负债表衰退引发的流动性紧缩是在实体经济和金融市场的交易层。来自于央行的流动性固然可以“无限创造”，但是能直接受惠于其的只有商业银行的准备金账户——各种形式的再贷款形成的基础货币。如果企业和投资者都不借钱加杠杆，商业银行就无法创造广义货币，整个经济环境的银根就会继续紧缩。此时就形成了资产负债表和流动性的双重危机，直接的表现就是流动性危机引发的“杀估值”。

需要注意的是，货币并不等于流动性。流动性是货币的核心功能，窖藏和沉淀的货币无法创造流动性。货币的玄妙之处在于其具有“量子态”，当货币持有者信心十足的时候，货币可以作为交易媒介，真正发挥出货币的原生功能，形成较高的货币流通速度；相反，当货币持有者信心低迷的时候，货币就“退化”成一种资产执行价值贮藏的功能，此时对风险资产无法发挥出正面的估值效应，还会对流动性进行分流，即托宾所说的资产再配置效应——大量的流动性从风险资产市场涌出进入货币类或准货币类基金市场。此时对应的往往是利率债的牛市。这是流动性陷阱的典型情况。流动性陷阱意味着结构性的流动性危机。

我们必须对这样的困境保持足够的警惕，在资产负债表衰退与流动性陷阱发生之前，就提前进入投资者预期管理状态。否则，一旦投资者对政策产生“免疫”和不信任，以后的宏观对冲政策成本只会越来越高。而对于投资者来说怎么办呢？当然第一是现金或现金类资产为王，黄金和国债是本能的保护性反应；其次通过拓宽资产选择范畴比如全球化配置，用资产组合的广度提升韧性。当然，也不能全是防御，此时也是寻找被错杀的优质核心资产的机会，同时也要为即将可能到来的由债务货币化形成的通胀周期做好准备。卓越的投资者总要有信心并有所作为，坚信无论社会经济政治气候多么恶劣，总有伴你穿越周期的核心资产。但无论如何，都要对当前风险资产估值的长期蛰伏做好渡过漫长冬天的准备。

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